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当多数人在讨论哪家车企的月销又能破纪录时，摩根大通在2026年9月29日发布的年度展望里，只用了三个词概括中国汽车行业2027年：政策逆风、盈利风险、退出策略。报告判断，2026年下半年行业景气延续疲软，2027年板块“最多是相对收益，难有绝对收益”。
四大压力会在2026年四季度逐步反映到股价上：国内需求走弱、存储芯片等上游成本抬升、国内新能源补贴与出口退税政策的不确定性，以及海外关税与非关税壁垒对出海估值的压制。
这不是一份唱空报告，而是一份把“增长叙事”换成了“盈利质量”的体检表。
一、国内：零售掉两成，2027年还在往下走
报告的第一个判断是，国内需求尚未见底。2026年乘用车国内零售预计1896万辆，同比下降21%；2027年再降5%至1801万辆。同期出口从604万辆增至970万辆、增幅61%，托住了批发总量——2026年乘用车批发仅下滑约5%，远好看过国内零售。
问题在于，这剂“出口止痛针”的剂量在减小。2027年出口增速预计从61%降至20%，国内还在下行通道。终端折扣维持在15%—16%的高位（2025年上半年峰值约17%），说明“反内卷”喊了一年，收效有限。报告给出的根因很直接：产能过剩是结构性顽疾，靠行政喊停价格战治不了。
2027年的基准情形是若有一定刺激政策、需求会持平；若没有新增补贴，则下降5%。值得注意的是，所谓“持平”也是在2026年跌去两成之后的低位持平，不等于价格战结束。
二、盈利：预期砍了四成，还没砍完
第二个判断更值得从业者警惕。报告称，年初至今市场对中国汽车板块的盈利预期已下修超过40%，但摩根大通自己的预测仍比彭博共识低10%—11%。
分歧并不平均：长安2027年利润预期比市场低53%，蔚来低36%，长城、零跑、理想低14%；比亚迪基本持平，吉利、奇瑞反而高出5%和9%。规律是海外利润占比高的公司，预期更稳——奇瑞超过90%的利润来自多元化海外市场。
成本端有两根绳子同时收紧。一是存储芯片：报告引用其半导体团队判断，2027年DRAM或NAND价格可能上涨20%以上，而智能电动车的座舱、智驾、域控制器处处是存储，二季度业绩会上已有多家车企将此列为毛利逆风。二是汇率，人民币偏强带来汇兑损失。
还有一根容易被忽略的绳子是账期。报告统计的主要OEM现金转换周期（从付款给供应商到收回销售款的平均天数，负值代表先收钱后付钱）显示：比亚迪从2025年的-18天变为2026年上半年的+11天，吉利从-37天到-6天，奇瑞从-52天到-23天。
车企自身周转在变差，压力必然顺着年降和账期往上游传。经销商端同样紧张，例如，中升控股2026年上半年自由现金流已转负，库存高企时只能亏本甩货。
三、海外：关税之外，还有一整个“工具箱”
第三个判断是出海的边际收益在递减。中国品牌在中国以外市场的零售份额，从2020年的1.5%升至2025年的6.4%，2026年前7个月达8.2%；剔除美国后约11%—12%。
以动力形式拆分更有意思：海外插混市场中国品牌占44%，纯电23%，混动仅5%——而中国车企最强的这块，恰好是海外最小的盘子（插混渗透率仅4%）。增长空间大，也最显眼。
欧盟的工具箱已经打开：
对中国产纯电车的反补贴税自2024年10月起实施，约30%；
插混关税被认为可能在2027年底前落地（中国品牌已占西欧插混约36%、东欧除俄约64%）；
《工业加速法案》（IAA，将补贴与本地含量挂钩的非关税措施）预计最早2027年年中实施；
出口退税下调虽无官方表态，但被视作中欧谈判筹码；
此外还有本地含量与电池采购要求、最低售价与配额、“欧洲制造”规则。
报告还提到，有报道称欧盟提议中国自愿将混动车在欧盟份额上限设为15%，目前尚未确认。
历史参照的是1986年欧洲对日本车的限制：
法国把日系份额卡在3%，意大利每年仅放行2000—4500辆，英国约11%；而比利时、丹麦、爱尔兰、希腊等无本土汽车工业的市场放开后，日系迅速拿到20%—40%。配额到1990年代才取消，期间日产、丰田、本田相继在英国建厂。
规律很清楚：有本土汽车工业的国家设限，没有的国家放开。
四、出路：本地化与整合，都是慢活
报告最后一部分题为“退出策略”。
海外的答案是本地化（Localization becomes the key mitigation tool），各家的路数不同：
比亚迪在泰国、巴西、匈牙利、印尼自建全工艺工厂，被认为在欧洲准备最充分；
奇瑞以马来西亚自建加西班牙、泰国、巴西、越南合资，2027年海外产能约63万辆；
吉利倾向找本地伙伴、共享产能；
零跑借Stellantis的渠道与制造，西班牙预计2026年四季度启动KD组装；
小鹏在奥地利由麦格纳代工，印尼、马来西亚做KD。
但本地化本身也难：资本开支高、爬坡期长、熟练工短缺、能源贵、审批复杂、工会压力大。而绕回第二道坎——利润在往下掉，建厂的钱从哪来？
国内的答案是供给侧改革，且报告认为大概率要由政府主导。信号是一汽与广汽在丰田在华业务上的整合，报告视其为行业进一步整合的重要节点，并期待复制到自主品牌。
但整合解决的是2028年以后的问题：报告明确说未来6—9个月看不到盈利改善，广汽本田今年以来销量下降约50%。
五、评级调整：从“增长叙事”回到“盈利质量”
选股标准收敛为两条硬门槛：估值不贵、盈利能见度高。板块排序是重卡（HDT）优于乘用车——重卡前五家占国内约90%份额，出口面向非洲、东南亚、拉美等新兴市场，不像乘用车直接面对欧洲壁垒，中国重汽为首选。
乘用车中，奇瑞汽车首次覆盖给予“跑赢”，目标价35港元：2027年预期市盈率约4倍，自由现金流收益率近20%，净现金占市值约77%—80%，是与重卡并列的首选。广汽集团（H股目标5港元）同样“跑赢”，逻辑在国企改革。
而比亚迪A/H由“跑赢”下调至“中性”（目标价88元/88港元，对应2027年13—15倍PE），吉利（16港元）、零跑（36港元）、小鹏（港股45港元/美股11.5美元）均下调至“中性”——对比亚迪的说明尤为典型：基本面依旧是全行业抵御逆风能力最强的，下调属于估值判断而非基本面恶化。
小鹏2027年销量预期被下调20%至58万台，其人形机器人IRON与Robotaxi具备期权价值，但1—2年内难贡献实质利润，2027年研发预计140亿—145亿元，高于共识。
结语：2027不是恢复年，是存量里抢存量的第二年
摩根大通这幅图景里，三道坎是连着的：国内卖不动，车企往外推；推得越猛，欧洲的门关得越紧；门一紧就要去当地建厂，可利润同时在往下掉。
所以相关专业人士给行业内的三条务实建议是：
国内预算按-5%那一档做，别把2027当恢复年；
供应商先改报价与合同，把芯片、大宗的价格联动条款和账期写清楚；
欧洲插混项目务必带上加税情景，本地化要趁早——2027年能在欧洲站稳的，基本是现在已经建厂或已绑定伙伴的那几家，现在才开始选址的，赶上的是2028年以后。
当然，这份报告站是在资本市场视角上的，预测会随政策变化而调整。
